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2016年12月29日，云南白药控股股东白药控股拟通过增资方式，引入新华都实业集团股份有限公司。新华都将向白药控股增资约254亿元，交易完成后，白药控股的股权结构将变更为云南省国资委和新华都各持有50%股权。白药控股仍持有云南白药41.52%的股份，仍为公司的控股股东。同时，未来白药控股的董事、监事及高级管理人员均以市场化原则进行选聘。
本次混改前云南白药集团股份有限公司的股权结构
本次混改后云南白药集团股份有限公司的股权结构
本次交易所涉股权的权利限制情况自《股权合作协议》生效之日起六年内，未经其他股东的书面同意，任何股东不得向第三方转让、出售、赠予或以其他方式处置其持有的白药控股股权（不含股权质押）。六年的期限届满后，一方股东向股东以外的第三方转让其持有的白药控股股权的，在同等条件下，其他股东享有优先购买权。
同时，为了赋予投资者充分的选择权，由白药控股向除白药控股之外的其他所有持有云南白药流通普通股（A股）的股东发出全面收购要约。要约价格为64.98元/股，收购6.08亿股，期限为公告之日起30个自然日。
为了赋予投资者充分的选择权，由白药控股向除白药控股之外的其他所有持有云南白药流通普通股（A股）的股东发出全面收购要约。要约价格为64.98元/股，收购6.08亿股，期限为公告之日起30个自然日。
本次交易由中国国际金融股份有限公司担任财务顾问，同时聘请了中审众环、中同华、德恒律所为本次交易提供服务。
此前，中金公司还担任中国南车和中国北车合并的境内外总牵头财务顾问、中国飞机租赁集团控股有限公司香港可转债项目的独家财务顾问和独家配售代理、中国石化销售业务重组引资暨混合所有制改革项目的牵头财务顾问，具有丰富的国企混改合作经验。
二、案例分析：六年锁定，外延式增量业务拓展值得预期
1、增资方：新华都实业
新华都实业为国内知名的民营企业，其实际控制人为陈发树先生，其直接持有新华都实业76.87%的股权。
新华都实业股权结构情况
2、筹资方：云南白药
从此次股权合作协议锁定时间看，未来6年新业务布局值得期待。此次股权合作，云南省国资委和新华都同意锁定6年。同时，根据公司2016年12月6日调研活动纪要显示，上市公司将“推动内生性增长和外延式并购协同发展，根据公司产品和品牌特性，有序拓宽发展领域，探索在精准医疗、基因检测等大健康新型业务领域布局的可能性，监控构建以“药”为本，健康护理、养生养老、医疗服务等为一体的大健康产业平台”。预计在混改完成后，公司新业务布局有望加速推进，特别是增量业务的拓展方面，公司将逐步由产业向服务转型。
四大业务板块：
四大业务板块，奠定白药业绩稳定增长的基础。云南白药集团股份有限公司（上市公司）前身云南白药厂成立于20世纪70年代，1993年底在深交所上司，是云南省第一家A股上市公司。在“新白药、大健康”战略下，逐步发展成为以“药”为本，涵盖原生药材种植、医药商业流通、健康管理服务、质量安全监测等多领域、全产业链布局的平台企业。目前公司核心业务由四大事业部组成，分别是省医药公司、药品事业部、健康产品事业部和中药资源事业部，分别负责药品（中央、透皮及普药）、健康日化产品（牙膏系列）、中药资源品、医药商业四大业务板块。
云南白药四大业务板块情况
药品事业部、健康产品事业部是公司盈利核心业务。根据公司2015年年报数据显示，公司四大核心业务板块的收入构成分别为省医药公司57.4%、药品事业部23.8%、健康产品事业部15.7%、中药资源事业部3.0%，根据各板块的净利率情况测算，估计四大板块的净利润占比分别为11.5%、57.6%、29.9%、0.9%，可以发现药品事业部、健康产品事业部是公司核心利润主体。
三、案例延伸：白药控股混改推进及预期
目前白药控股混改方案已经获得云南省国资委、云南省政府、新华都实业和白药控股总裁办通过，未来尚需商务部对增资涉及的经营者集中反垄断申报的批准。
白药控股混改完成后，国资和民营持股比例达到50%：50%，白药控股将由单一国有独资变为混合所有制企业，以此股权为基础建立现代企业管理制度。上市公司作为白药控股下属最核心的资产，其管理层激励以及管理经营独立市场化也有望得以推进实施。
云南白药控股混改方案推进过程
云南白药作为医药行业内的业绩成长典范，从1993年上市至今业绩成长领先同行，对比云南省国资企业下属上市公司，云南白药的ROE等指标也是已遥遥领先。
公司的优异业绩成长与公司管理层密不可分，在竞争激烈的医药健康行业，持续产品创新和营销，云南白药品牌价值得以深度发掘，市值不断增长。虽然拥有优异的业绩，但作为国有企业，云南白药在内部考核机制市场化依然存在多方面的不足。
首先，在内部管理激励上，公司管理层依然缺乏有效激励。2015年年度公司八位高管薪酬合计约600万，仅占公司当年净利的0.2%，低于医药同规模企业的水平。
其次在内部决策机制方面，原来的体系下重大决策往往需要层层审批，尤其是并购融资等项目，过长的决策流程和审批的不确定性可能影响公司外延战略的拓展。
突破薪酬限制，解决激励问题
自2014年《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》颁布实施以来，已有20多个省国资委陆续出台高管限薪措施。按照薪酬措施，省属企业负责人的薪酬结构由基本年薪、绩效年薪、任期激励收入三部分构成，与职工年平均工资形成对比限制，难以达到激励效果。
白药控股混改的逐步落地，股权变化以及企业制度完善，公司高管薪酬突破国企薪酬限制成为可能。公司高管如果能由过去国资委选人变为董事会聘任，薪酬和激励由市场化机制确立，对于稳定公司现有高管团队，吸引优秀管理人才创造更好条件。
建立现代企业制度，管理抉择更趋高效
按照协议的混改方案，白药控股完成定增增资之后，省国资和新华都持股比例将达到50%：50%。在目前已经公布混改的地方国资试点企业中，白药控股的方案具有突破性，国有与民营股东表决权对等。
混改方案最终得以通过云南省政府、新华都实业和管理层三方协议，很大程度得益于三方在未来白药的发展上取得认同，利益趋向一致。按照协议，新华都持有白药控股的股权将锁定6年，三方更追求长期利益最大化。
云南白药控股混改实现三方利益协同
云南白药上市公司在历史上所取得的优异业绩，得益于管理层的持续创新，而云南省国资委在此期间也给予了管理层充分的信任和经营的自主权。长期以来，公司高管团队保持稳定，内部管理持续优化。
在此次混改合作之前，2009年新华都实际控制人陈发树也曾与红塔集团签订协议受让云南白药上市公司12.32%股权。虽然最终协议判决无效，但截止目前，陈发树仍通过二级市场持有上市公司股权，由此可见对云南白药管理层持有一直的信任。
公司管理层拥有两方股东信任的坚实基础，而且两方股东长期利益发展的统一，未来白药控股的现代企业制度将更易设立，董事会将更充分授权，而管理层决策机制更趋自主高效。
依托白药控股，加速并购拓展，布局新领域
此次混改实施主体主要是上市公司控股股东云南白药控股，引入民营资本新华都实业增值254亿元占股50%。从白药控股目前资产情况来看，上市公司是核心，预计254亿增值后未来资金主要投向也主要围绕大健康产业展开。
从以往战略安排来看，白药控股也一直是上市公司的战略平台，2013年上市公司介入卫生巾业务也是从控股投资公司投资清逸堂开始，借助白药控股解决清逸堂销售调整和模式不确定带风险。未来在大健康产业新领域，控股将是更好的孵化平台。目前公司销售模式向服务转变，需要整合终端平台和技术，有赖于终端的整合。在药品方面，引入医疗服务和新技术产业，如生物科技、基因检测等，也需要外延并购整合支持。
资金方面，截止2016年3季度末公司拥有现金23.56亿元，应收票据23.44亿元，从资金实力来看，上市公司并购实力也较为充足。从并购定增审批来看，考虑审核和对价等因素，公司在国有独资时代外延并购较为谨慎，主要做战略方向储备，尚未有重大资产收购。
未来混改落实，公司机制市场化，外延审批的不确定性将减少，而且254亿增资到位后，加速并购提高资产收益率的更为迫切，预计公司外延整合的速度将迅速加快。
预计此次增资后未来并购方向
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一、递交材料
11月21日，合肥江航飞机装备股份有限公司(下称“合肥江航”)的科创板申报材料获得上交所受理，公司的实际控制人是中国航空工业集团有限公司(以下简称“中航工业”)，此外合肥江航还有一个特殊的“身份”:第二批国企混改试点同时也是首批军工混改试点企业。合肥江航聚焦于航空装备及特种制冷领域，而目前科创板重点支持的6大领域中，高端装备领域中的细分领域-航空装备产业尚未有企业涉足，若合肥江航最终成为科创板一员，其也将填补前述板块的空缺。
二、央企的转变
公开资料显示，合肥江航成立于2007年，由原安徽江淮航空供氧制冷设备有限公司和皖安航空装备有限责任公司两家中航工业在皖企业重组整合而成。2019年6月，公司完成股份制改造。而在此之前，合肥江航先对自身进行了一个“大改造”。《科创板日报》记者了解到，早在2017年中，国家发改委公布第二批国有企业混改试点名单，同时国防科工局组织首批三家军工企业混改试点，彼时中航工业旗下中航机电系统有限公司(以下简称“机电公司”)的全资子公司--合肥江航入选两个名单，成为中央企业混改“双试点”企业。
三、为什么要进行混改?
根据北京产权交易所央企混改区发布的文章显示，制约合肥江航做强做优做大的因素有四个:①是企业股权结构不够合理，即股权结构单一，不足以支撑军民两用多个产品线;②是市场化的经营机制没有建立;③是企业发展资金不足;四是企业产品线过于庞杂。为了给公司混改铺平道路，聚焦主业，在合肥江航实施混改前，公司首先对旗下业务进行了处理，包括以无偿划转、减资退出、吸收合并、注销等方式处置了部分控股子公司及参股公司股权，以及与主业无关的部分资产及负债，共完成8户子公司清理。前述资产处理完后，2017年12月29日，合肥江航增资项目在北京产权交易所正式挂牌。《科创板日报》记者了解到，除了挂牌增资外，合肥江航还引入了员工持股平台，三家核心员工持股平台企业航向投资、航创投资、航仕投资以合计不超过5320万元对江航有限进行增资，与外部增资方同股同价。
在挂牌期满后，公司公开征集到国新资本、浩蓝鹰击、中兵宏慕、江西军工等 4 名外部增资方，其中国新资本与江西军工为国有股东性质。
截至招股书披露，合肥江航股权结构中共有4家国有股东，机电公司作为公司的控股股东持股比例为54.69%，上述外部增资方的持股比例则分别为8.22%、4.82%、4.38%以及4.38%。
公司由此也实现了从单一股东向股权多元化，从国有独资企业向混合所有制企业的转变。对于央企赴科创板上市，香颂资本执行董事沈萌认为，科创板对企业的科技成色有明确的要求，央企规模大，资源更丰富，科研实力更强，科技含量有一定保证，部分企业盈利状况还不错，相对容易拿出符合上市条件的企业，同时也有助于提升科创板企业的整体质量。
今年上半年，合肥江航实现营收约为3.5亿元，实现归母净利润约为7393.22万元。事实上，除了2016年因子公司亏损以及混改期间出现的一笔较大的管理费用致当年业绩亏损以外，报告期内的其余年份，公司的营收都较为稳定。
招股书显示，合肥江航的主要产品包括航空产品、军民特种制冷设备及其他业务，其中，航空产品提供主要营收贡献，而航天产品又可以细分为航空氧气系统、机载油箱惰性化防护系统以及飞机副油箱。
而在特种制冷设备方面，前述业务则主要通过公司全资子公司天鹅制冷开展。值得注意的是，由于公司涉足的细分产品较多，因此也面临多个领域内竞争对手。比如公司的航空产品主要竞争对手就包括成都康拓，主要生产和销售特种汽车、专用汽车底盘等产品，并有部分飞机副油箱研制生产业务的三环汉阳;另外不同于军品市场，民用特种制冷设备生产厂商众多，属于充分竞争的市场，这里除了有老牌空调压缩机制造商海立股份(600619.SH)下属企业上海海立外，其他家用空调厂商逐步意识到民用特种制冷设备市场，比如格力、海信等老牌家用空调生产企业都已开始进入民用特种制冷设备领域。不过从毛利率来看，报告期内，公司航空产品的毛利率整体呈现上升趋势，今年上半年该产品的毛利率达到45.5%，为报告期内最高，另外其特种制冷设备在今年上半年的毛利率较去年小幅下滑，为30.74%，但总体保持稳定。
另外，由于公司产品的最终客户主要为军方，因客户对产品安全性、可靠性、保密性的要求较高，因此公司需要持续的研发投入方可保证足够的技术储备。报告期内，公司的研发投入分别为5.88%、6.74%、9.15%以及5.12%。需要注意的，公司的研发投入包含自有资金投入(即研发费用)及国拨资金投入，2016年至2018年，公司以自有资金投入合计约为0.67亿元，同期国拨资金投入合计约为0.84亿元。在持续的高研发费用投入之下，公司在部分关键领域已实现技术突破，招股书显示，公司自主研发的分子筛制氧技术及供氧抗荷技术打破了国外长期以来的技术封锁，使得我国成为第四个掌握该等技术的国家。
四、实控人资本化加快
作为国有特大型军工企业，中航工业除了作为合肥江航的实控人外，旗下亦集聚了超过20家上市公司，业内称之为“中航系”。
而在近期，中航工业旗下上市公司资本运作正在加快动作。
今年11月5日晚间，中航工业下属上市公司中航飞机(000768.SZ)发布公告称拟将部分飞机零部件制造业务资产与中航飞机有限责任公司部分飞机整机制造及维修业务资产进行置换。据了解，此次交易目的是为聚焦航空整机主业，进一步整合研发资源，提高运营效率，提升上市公司盈利能力，增强上市公司独立性并减少关联交易。根据公司11月19日披露上述交易的最新进展，此次交易的拟置入资产之一中航天水飞机工业有限责任公司100%股权已由中国航空工业集团有限公司无偿划转至航空工业飞机。
受上述消息影响，11月6日至今，中航飞机的股价上涨3.58%。中信建投发布研报认为，此举是航空工业聚焦整机资产战略的重要规划，同时对其他军工集团资本运作方向具有重要借鉴意义。此外在2018年12月，中航工业下属港交所上市公司中航科工发布公告称，公司与中航工业及天津保税投资签署股权转让框架协议，拟收购上述两方合计持有中航直升机有限责任公司100%股权。
根据中航科工披露的上述交易的最新进展，上述整体方案达成了一致，正就收购的正式交易协议的详细条款进行磋商。
据了解，近年来，中航工业以上市公司为平台完成了20多项专业化重组整合，向上市公司注入资产超过500亿元。此前航空工业集团党组成员、总会计师李耀曾表示，航空工业正处于改革发展和转型升级的关键时期.......计划到2020年实现三个“70%”:军民融合产业收入占比达到70%，军品一般制造能力社会化配套率达到70%，集团公司资产证券化率达到70%。
2019年7月，《财富》发布的2019世界500强，中航工业位列151位。
一、混改方式
（1） 新设合并民营资本参与的混合所有制企业
（2） 员工持股
二、详细介绍
中国建材的混改既是压力所倒逼，也是企业遵循市场经济规律和和企业发展逻辑的主动选择，处于充分竞争行业、水泥、玻璃等行业产能严重过剩、布局分散。恶性竞争情况较为突山。中田建材集团的混改是在联合和收购民营企业一起做大做强建材主业和构建大产业平台的过程中实现的。主要形式是大胆弓入民营资本，成立混合所有制企业。在此过程中，通过系统的管理整合，将人才、资金、技术等各种资源优化重组，提高了经济效益。
中国建材集团还根据下属企业特性和实际情况，在南京凯盛国际工程有限公司、合肥水泥研究设计院等转制科研院所、高新技术企业，探索员工持股，坚持试点先行，规范操作，有序推进，把企业效益和员工利益结合起来，把资本要素和劳动要系结介起来，建立健全激励约束长效机制，留住核心骨干，吸收外部人才，极大地增强了企业的凝聚力、创造力和竞争力，真正实现了“员工和企业共同成长”
从成效看，中国建材净资产为620亿元，其中，国有资本200亿元，超过三分之是社会资本，实现了国有资不控制力的放大。阿时，中国建材利用白身强大的资源平台优势，通过混和所有制成功整合大批民营水泥企业，实现企业做大做强，同时也--定程度提高了行业集中度，对改变水泥行业过度觉争状况有积极作用。2014年成为央企混收试点企业后，于公司中国玻纤《山收名为“中国区石”)和北新建材成为中国建材集团内部发展湿合所有制经济的首批试点单位，|两家企业未米的湿台所有侧举措值得期待。另外，2016年8月中国中材集团仁限公司无偿划转进入中国建材集团后，两家央企如何整合也值得关注.
（1） 增资扩股
（2） 股权转让
（3） 员工持股
2017年4月5日，A股上市公司中国联通(600050. SH)发布公告，宣布控股股东中国联合网络通信集团有限公司(以下简称“联通集团”)正在筹划并推进开展与混合所有制改革相关的重大事项，“ 该事项拟以本公司为平台，可能涉及本公司股份变动事宜。”
联通的混改选择以在A股上市的中国联通为平台。这意味着联通混改选择了公开透明的市场化运作方式。
据《华夏时报》记者了解，联通混改的最早方案在去年9月便已提出: 2016
年9月28日，发改委召开了国有企业混合所有制改革试点专题会，联通集团等央企就列入第一批试点的混合所有制改革项目实施方案在会上做了详细介绍。而在当年10月10日，中国联通发布公告，宣布其大股东联通集团“正按照会议精种和国家相关政策精神，研究和讨论混合所有制改革实施方案”。这份公告也被外界认为是联通对于自身混改的首次正式表态。
值得注意的是，尽管中国联通没有公布具体的混改方案，但已经有未经证实的混改方案流出。有传闻称，联通将通过定向增发打股和转让旧股的方式，对在A股上市的中国联道股权结构进行调整。
中国联通2016年财报显示，大股东联通集团持有其62.74%的股权。二股东中央汇金资产管理有限责任公司则仅持股1. 36%。而在传闻方案中，联通集团的持股比例由62.74%减至40%以下。还有熟悉联通的业内人士对《华夏时报》记者表示，联通混改除了引进民营资本外，此前一直未能实现的员工持股也有可能落实。但该人士也称，联通集团的绝对控股地位不会改变。
谁来参与联通混改？入局者的选择不仅折射出联通的混改思路，某种程度上也决定了联通混改的效果。
2016年11月3日，中国联通副总经理姜正新曾对外表示，混改将重点选择与联通业务互补性强的合作伙伴，“不是简单地引进资本，更看重价值上、产业链上的互补，增强联通整体竞争力。”互联网巨头BAT出现在混改传闻名单中已久。有传闻称百度、腾讯、阿里巴巴这三家企业中或将出现联通混改入局者。而联通也与这三家企业分别建立了战略合作关系。
2016年11月12日，中国联通与阿里巴巴集团签署战略合作框架协议。双方宣布将在基础通信服务、移动互联网及产业互联网等领域展开深入合作。而在去年11月初，中国联通则分别与百度和腾讯达成战略合作。联通与百度宣布在通信基础业务、移动五联网、人工智能、大数据等领域展开合作。而联通与腾讯的合作则主要在反电信诈骗、云计算、大数据领域。互联网公司的参与会让实行混改的联通更商业化、更具有互联网思维。三网融合专家、融合网主编吴纯勇认为“混改当中加入互联网基内，就像放入条鲶鱼，让联通在管理层、人小、技术、模式运作等层面发生变化。”
（1） 引入战略投资者
（2） 股权激励
（3） 收购民营企业
国药集团的混合所有制改革措施主要是引入战略投资者、实施股权激励、收购控股民营企业，从经营业绩和产业布局看，混合所有制贡献突山。引入复星医药成立国药控股后，公司的医药商业在全国范围内突飞猛进，目前已成长为最大的国内医药企业。通过收购盈天医药现改名为“中国中药”)和同济堂，以及通过中国中药收购天江药业，在中药领域以及中药配方颗粒领域获得战略性布局。
2014年成为试点企业后，国药集团在国药控股的股权激励，以及国药股份、国药一致、现代制药、天坛生物的资产整合方面取得进展。国药股份和国药一致是国药集团及国药控股内部发展混台所有制经济的首批试点单位，在资产整合完成后，两家企业进一步的混合所有制举措值得期待。另外，天坛生物、现代制药、中国中药等子公门后续是否进入国药集团的混合所有制试点单位也值得关注。
