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背景
混合所有制改革是20世纪90年代提出的改革方案，目的是引入民资促进生产力发展。20世纪90年代开始，我国允许国内民间资本和外资参与国有企业改组改革，1992年中国改革开放后正式引入民资。
混改-共赢之路
现今，国有企业存在着所有人缺位、经营管理体制僵化、对市场信息反应滞后等固有问题。四十余年的改革历程也主要围绕着解决这些问题。但从实践效果看，它并没有很好地解决国有企业的问题。
而建立在两权（所有权和经营权）分离，三会（股东会、董事会和监事会）有效制衡，责权明晰，管理科学的现代企业制度基础上的私营企业，能够凭借自己的股份参与企业重大事项的民主管理，有效解决所有人缺位问题，提高企业效率；凭借现代企业制度的合作与制衡机制，使企业的经营管理走向科学高效。
混改不仅能使私营企业解决规模小，融资难，招投标环境差等不利因素，又能够让国企充满活力。对双方而言，是合作共赢的良好局面。
混改-咨询
中安国研根据党中央、国务院的决策部署，充分研究政策，并在其指导下，制定战略规划、公司治理、市场化经营机制、激励约束机制等多方面设计的改革方案，中安国研深耕国企改革方向的课题，依托丰富的实战经验，对每份咨询都精心对待，寻求适合企业发展方向的最佳切入点；同时定期输出《国企混改月报》，帮助各方企业获得国企改革一手资料。
含义
根据企业的实际情况，运用集团管控理论，参照国内外优秀企业的管理实践，提供的从集团定位、管控模式、组织和流程设计，到资金管理、风险控制体系设计的全套系统性集团管控咨询服务，以解决集团管控的种种难题，如管理层级多、控制链条长、成员企业相互独立且关联交易众多、管理协同效应差、资金调度难和资源分配不公等。
集团管控常见问题
（1）职能定位不清晰，权利与责任分配不明确
（2）集团管控模式选择不合适
（3）集团总部的管理模式无法有效应用到下属企业
（4）集团总部对下属企业信息掌控不实，管控力度不够
（5）管理中由于下属企业的差异性，难以做到管理平衡，资源分配平衡
（6）缺乏整体的风险控制体系
价值服务
集团公司是企业发展过程中不得不面对的选择，而在企业成长的过程中集团管控的上述问题也是企业会遇到的问题，因此在各方面还不成熟，管控能力需要进一步加强，企业需要做强做大的情况下，中安国研凭借着自身的能力可以帮助集团企业将管控得到具体的落实，有效发挥集团公司的作用，实现集团公司整体的协同效应和规模效应，以及集团总部的价值，让集团企业经济利益最大化，帮助集团公司形成良好的资源分配机制和利益分配机制，达成集团战略目标。
企业为了激励和留住核心人才而推行的一种长期激励机制，是目前最常用的激励员工的方法之一。而员工持股是一种新型股权形式。企业内部员工出资认购本公司部分或全部股权，委托员工持股会（或委托第三者，一般为金融机构）作为社团法人托管运作，集中管理，员工持股管理委员会（或理事会）作为社团法人进入董事会参与表决和分红。
两种类型
（1）企业员工通过购买企业部分股票而拥有企业部分产权，并获得相应的管理权；
（2）员工购买企业全部股权而拥有企业全部产权，使其职工对本企业具有完全的管理权和表决权
来源：搜狐网
在华为深圳总部的一间密室里，有一个玻璃橱柜，里面放了10本蓝色的册子。这些册子有助于回答一个困扰美国政府的问题：谁是这家中国大型电信设备企业的真正所有者。
在这些厚达数公分的册子里记录着约80000名员工的姓名、身份证号码以及其他个人信息。
华为表示，根据一项“员工股票期权计划”，册中的员工持有公司约99%的股份。
在公开的工商登记信息中，任正非拥有股权为1.01%，剩余98.99%全部为华为投资控股有限公司工会委员会（以下简称华为工会）持有。
但这显然不能解释这家公司的真正所有人。
01
虚拟股份的来源
每年，表现优异的华为员工会被主管叫到办公室里去，他们通常会得到一份合同，告知他们今年能够认购多少数量公司股票。
这份合同不能被带出办公室，签字完成之后，必须交回公司保管，没有副本，也不会有持股凭证，但员工通过一个内部账号，可以查询自己的持股数量。同时，这些员工不会在工商登记上出现，其股权全部由华为工会代持。
从本质上来说，这只是华为单方认可的员工股权，不是法律上员工具有所有权的股权，而是华为和员工通过契约方式约定的一种虚拟股权。
虚拟受限股(下称虚拟股)，是华为投资控股有限公司工会授予员工的一种特殊股票。拥有虚拟股的员工，可以获得一定比例的分红，以及虚拟股对应的公司净资产增值部分，但没有所有权、表决权，也不能转让和出售。在员工离开企业时，股票只能由华为控股工会回购。
经过十多年的连续增发，华为虚拟股的总规模已达到惊人的134.5亿股，在华为公司内部，超过8万人持有股票，收益相当丰厚。
02
华为股权变化的历史沿革
1987年
1987年，任正非与五位合伙人共同投资成立深圳市华为技术有限公司(即华为公司前身)，注册资本仅2万元，当时，六位股东均分股份。
1990年
华为公司员工开始以每股1元的价格购入公司股票。当时每个持股员工手中都有华为所发的股权证书，并盖有华为公司资金计划部的红色印章。
虽然，华为的净资产一直在增长，但每股1元的认购价格一直延续到2001年。
在华为早期不能上市，获取银行融资较为困难的初期，华为公司依靠这种内部融资的方式渡过了难关。
1997年，华为的注册资本增加到7005万元，增量全部来自于员工股份。
1997年
华为公司对股权结构进行了改制。
改制前，华为公司的注册资本为7005万元，其中688名华为公司员工总计持有65.15%的股份，而其子公司华为新技术公司的299名员工持有余下的34.85%股份。
改制之后，华为新技术公司、华为新技术公司工会以及华为公司工会分别持有华为公司5.05%、33.09%和61.86%的股份。
同时，华为公司股东会议决定，两家公司员工所持的股份分别由两家公司工会集中托管，并代行股东表决权。
1997年改制时，华为公司和华为新技术公司的股东会议决定，两家公司员工所持的华为公司股份分别由两家公司工会集中托管，此后，到1999年6月，华为公司工会以现金收购了华为新技术公司所持的5.05%股份，同时收购了华为新技术工会所持有的21.24%的华为公司股权。
至此，华为公司两家股东——深圳市华为技术有限公司工会和华为新技术公司工会，分别持有88.15%和11.85%的股份。
2000年
华为公司董事会决定，将华为新技术公司工会持有的11.85%的股权并入到华为公司工会，任正非独立股东的地位第一次得到确认。
华为公司将任正非所持的3500万元股份单独剥离，并在工商局注册登记，他单独持有1.1%的股份，其余股份全部由华为公司工会持有。
这种由任正非与华为公司工会并立的结构一直延续至今天。
2003年
2004年
华为技术有限公司的股东再变更为华为控股和任正非，任正非持股1%。
此后至今，历次增资后，华为技术有限公司、华为控股、华为工会、任正非繁复的股权关系比例小有调整，但框架未再有大的变更。
03
华为内部治理和员工的关系
根据华为公司的年报：
持股员工通过选举产生股东代表，通过股东代表大会行使其应有的权利。而华为控股的公司章程也明确：公司最高权力机构为股东会，并具体写明关于召集股东会议的方式与步骤。
但事实上，虚拟股制度下，持股员工的权利仅限于分红和股价增值收益，不涉及产权，而掌握实际权力的是华为控股股东会。
通过查阅相关材料发现，在涉及华为控股增资扩股、分红和人事任免等问题时，其股东会议历次只有两人参加——任正非和孙亚芳。
他们俩才是华为控股真正的两家股东的代表！
与当年联想控股等公司的持股会最大的不同是，联想持股最终将公司产权落实到了每个个人身上，而华为员工所持股票事实上只有分红权，实体股东只有任正非一名，其他员工整体以社团法人存在，而社团法人体系下，相互维系的关键并非股权，而是劳动合同。相对于现在悲催的万科，华为真可谓是独具慧眼！
04
股权激励的作用
华为公司一直都强调自己是100%由员工持有的民营企业。但准确的表达，应该是华为的股份100%为员工持有，但不是100%的员工持有华为的股份。
华为目前的员工总数是18万人，大概有8万余人持股，持有人数虽然只占员工的40%左右，但其总人数，已相当于一家大型上市公司的持股人数。华为公司不断通过调整股票的分配方式来实现员工激励。
2008年，华为公司微调了虚拟股制度，实行饱和配股制，即规定员工的配股上限，每个级别达到上限后，就不再参与新的配股。这一规定使得手中持股数量巨大的华为老员工们配股受到了限制，但是有利于激励华为公司新员工们。
同时，华为公司出台了许多具体措施去识别“奋斗者”，大家在网上可以看到不断被转发的《华为基本法》。
华为虚拟股权的另一个作用——获得融资。
虚拟股制度实行之后，华为公司的这套分红激励体系一路发展顺利——通过虚拟股增发的形式，华为获得了大量的资金。自2004年开始至2011年，华为控股工会和任正非两家股东新增持股63.74亿股，总计增资275.447亿元。
华为公司每年度发行股票数额，均由两个实体股东按当年每股净资产购买，然后，控股工会再发行等比例虚拟股出售给“奋斗者”们。2004年至今，华为员工以购买虚拟股的形式通过华为工会增资超过260亿元。
反观华为公司的直接竞争对手中兴通讯，其在A股上市以来累计募集资金不过24亿元。2004年在香港上市，融资不过21亿港元，融资力度高下立判。
我们认为，华为虚拟股融资的制度要比上市公司期权股权激励更具效果。
上市公司股权激励，只能发行新股，或者既有股东出让老股，资源有限，而且要经过股东大会批准，操作起来成本很高；虚拟股则可以无限增加，股票来源不是问题。
另外，内部发行，几乎没有监管成本。
05
股权资金来源与银行
自2001年始实施虚拟股制度起，华为员工在签订股权协议的同时，这些“幸运儿”还会签署另外一份合同：四大银行的深圳分行每年为他们提供数量不等的“个人助业贷款”，数额从几万到几十万元甚至更高，这些贷款一直被华为员工用于购买股票。
所统计，四家商业银行总计为华为员工提供股票贷款高达上百亿元，直到2011年被叫停。
华为员工持股制度的设立，遵循的是深圳市政府关于“内部员工持股”的系列规定。
1994年颁布的《深圳市国有企业内部员工持股试点暂行规定》明确提到，可以由公司非员工股东提供担保向银行或者资产经营公司贷款。华为公司是民营企业，但其员工持股制度方案经过了深圳市体改办的批准。
2001年《深圳市公司内部员工持股规定》，更将适用范围扩大到了民营企业。
四大银行叫停虚拟股贷款的起因，是国家审计署的一份报告：
商业银行对华为员工的“个人助业贷款”用于内部配股，该行为系属违规行为，风险巨大。而银监会在调查后，明令四家商业银行暂停发放华为虚拟股贷款。
此外，华为公司以个人助业贷款“助力”公司配股，与中国人民银行发布的《贷款通则》中的第三条“不得用贷款从事股本权益性投资”以及和第四条“不得用贷款在有价证券、期货等方面从事投机经营 ”规定也不符。
2012年3月31日，华为董事会秘书处向华为员工发布《通知》，明确2012年虚拟受限股只能通过自筹资金购买，银行将不会再提供购买股票所需的贷款。但此时，华为早已经度过资金最艰难的时候了。
06
华为能否上市
首先，华为实际上是分享制，而不是股份制。
华为的虚拟股制度，其公司的控制权全部在任正非手里，大家只是分享利润。
从早期的员工持股，再到后来的虚拟股。在全员持股的说法之下，华为公司所实行的不过就是员工分红激励的手段而已。好处是可以避免被置疑为非法集资。
其次，经过长期的发展，华为控股的虚拟股制度不完全是市场化激励制度，具有了融资的特征。而对于这套运作体系，国内对相关虚拟股制度的立法、监管也无明确内容。
多年以来，外界一直疑问华为是否会上市的问题。
其实，在华为公司发展的早期，包括任正非在内，华为公司高层都曾经谈论过华为公司上市的问题，以及上市之后，华为公司员工所持股票价值飞涨的美好前景。
但现在的局面之下，华为公司员工手中的虚拟股如何再回头，转化为实体股会是一个巨大的难题，这使得华为公司整体上市的可能性微乎其微。
有华为中高层人士认为，华为公司可以将旗下的部分资产单独剥离出去，融资甚至上市，比如已经非常成熟的电信运营商业务板块。
但问题是，此前该业务板块中的员工虚拟股部分如何处理，他们会继续延续虚拟股的激励方式还是会采取类似于公开市场中的期权激励？
虽然证监会刚刚出台《上市公司股权激励管理办法》，但在现行上市公司的法律监管下，公开市场的期权股权制度很难成为一种真正有效的激励。
国内现有的期权、员工持股制度在许多方面都存在高度规制，在实行法定资本制、坚持同股同权、缺乏分层次股权市场的大背景下，员工期权股票持有人的权益得不到保护，也起不到长期激励的效果。
相反，非上市公司的股权激励更具有灵活性。
类似“虚拟股权”等另类激励反而更具备可行性。即公司管理层专门划分出一定比例的收益，以分红的形式发放给管理层或者员工。国内类似企业比如“胖东来”等，激励效果比较明显。
对于正处于业务扩张期的华为，现在无疑需要新的融资渠道以支持其增长。
华为虚拟股困局，也从另外一个角度揭示出，中国完善公开市场的期权股权制度的必要性与紧迫性。而阿里巴巴的“双层股权+特殊合伙人”选择在美国上市，也是受制国内监管的限制。
有时监管过于审慎，也许扼制了金融创新的可能，而中国的制度创新不乏企业的“违规”操作推动。
如果华为公司可以通过公开市场实现有效的激励与融资功能，那么它也将是不亚于阿里巴巴的重大制度创新！
07
华为的持股方式可以被模仿吗？
华为的虚拟股权的激励方式，具有特殊性，是基于历史形成的，很难全盘照搬。
2001年，深圳市政府颁布了新的《深圳市政府内部员工持股规定》，适用范围扩大到了民营企业。
该规定明确：
员工持股会(下称持股会)负责员工股份的托管和日常运作，以社团法人登记为公司股东。
持股会要设置员工持股名册，对员工所持股份数额、配售和缴款时间、分红和股权变化情况均需记录。在调离、退休以及离开公司时，将由持股会回购股份，所回购的股份会转做预留股份。
虽然，暂行规定中指出，股票的回购价格是上年的每股净资产价格。但华为公司因为长期实行1元每股的认购价格，因而也长期实行了每股1元回购的做法。
这给华为在2003年带来一场诉讼，也由此让外界真正窥见华为公司股权的定价机制。
华为公司的两位资深员工——刘平和黄灿，将其告上法庭。理由就是华为公司不是以每股净资产价格回购股票。两位员工同时还认为，华为所用做增资的应付红利中也应有自己的利益，他们应按照同股同权的原则享有股权的增值。
最终，深圳市中院和广东省高院判两位员工败诉。
广东省高院认为：
因为华为员工的股份没有在工商登记——按照规定，股份有限公司的登记只限于发起股东，非发起股东不需要登记，因此当时除副总裁纪平外，其余员工股东全部未在工商部门进行记名登记。所以关键的证据是华为与员工之间的合同，华为工会的持股数只能作为参考，原告的主张“没有契约依据和法律依据”。
这一案件引起了国内的法律界和企业家阶层的广泛讨论。
刘平黄灿案的认定意味着，员工与公司之间只是合同关系，而非股东与公司的关系。
在华为公司股票诞生起，华为员工手中的股票与法律定义的股权就不相同，员工不是股东，而工会才是股东，员工享有的只是某种意义上的合同利益或者权益，而非股权。
此时的“员工持股制度”更近乎于一种分红激励和融资手段。
在两位员工发难之前，华为公司其实已经决意改变实行了十年的员工持股方案。
1998年，华为公司高层赴美考察期权激励和员工持股制度，一种名为虚拟股的激励制度进入其视野。
虚拟股的体系当中，明确了持股人没有所有权、表决权，且这种股票不必经过证券行业监督管理部门繁琐的审批程序，非上市公司的虚拟股体系也避免了公开市场所带来的股价的波动影响。
2001年7月，华为公司股东大会通过了股票期权计划，推出了《华为技术有限公司虚拟股票期权计划暂行管理办法》。
几乎在它推出虚拟股的同时，上市公司上海贝岭和银河科技也出台了类似的做法。
然而，因为华为不是上市公司 ，华为公司的虚拟股体系没有公开市场的价格体系参照，华为公司采取的是每股净资产的价格，相关净资产的计算参照四大审计师事务所之一的毕马威公司的审计报告。但具体的计算方式并不公开，即使华为的高层员工也不得而知。
推出虚拟受限股之后，华为员工所持有的原股票被逐步消化吸收转化成虚拟股，原本就不具实质意义的实体股明确变为虚拟股。华为公司股票在虚实之间的悄然转换，意味着其在治理结构上已经从一家号称全员持股公司变成由两个实体股东所控制的公司。
为何要设立一个全新的华为控股作为华为公司持股的主体？
对此，华为公司和深圳体改办的文件解释，是为了国际化，更便于与战略投资者合作。
我们认为，成立华为控股平台，既便于华为旗下资产的资本运作，也使得本不透明公开的股权激励体系更容易被股东掌握。
1、地方政策的支持，是华为持股会出现的基础
深圳作为中国改革的前沿，对推动企业制度改革作了很大的创新。当内地企业至今还在好奇员工持股为何物的时候，深圳在1994年出台了《国有企业内部员工持股试点暂行规定》。并且明确允许以持股会的方式，让员工参与企业持股。
地方政府的支持，使得华为的工会持股成为了可能，并保持至今。而现在的工商登记注册，持股会或者工会等社团作为股东已经受到了限制。如果企业想建立员工持股平台，一般只能采用有限合伙或者有限公司的方式才可以进行，而无论哪种方式，都存在税负的问题。
2、银行的贷款支持，是华为员工持股资金的来源
华为全员持股中还有个特殊性，就是华为员工的资金来源为商业银行贷款。商业银行之所有愿意给华为员工贷款，无疑是看中了华为企业的优良商业信用，并对其远期发展的看好；也是一种寻求给华为企业长期合同的方式。而这，只有一个基本核心，就是华为企业本身的对商业资本的吸引力。
而目前公司如果做股权激励，一般来自于员工的自筹资金，特别是对于初创业企业，本身贷款融资困难，而企业员工待遇也较低，自筹资金非常困难。通过贷款方式筹资来完成出资，几乎是不可能的。
不过，在某些鼓励创业的地方，开发区政府会出台政策鼓励地方商业银行给科技型企业员工，提供持股的低息或者无息贷款，比如武汉东湖高新区就有类似规定。
3、公司高速发展，是全员持股计划推行的动力
华为员工之所以愿意购买华为虚拟股权，其原因就是华为这十几年来的高速发展，股权增值巨大。在2000年投资的华为股票，十年之后，所持股票价值增长超过15倍。在房地产、股市投资形势不明朗的情况下，华为内部股票是华为员工最可靠、稳定的投资渠道。员工借钱都会买。
而现有企业，特别是创业企业，由于经济的不确定性，呈现出高死亡率。在此情况下，想推行持续的员工持股计划，并且还是虚拟的没有明示登记的股权，对员工来说赠送是可以接受的，付出成本的很难接受。
综上，我们认为，现有企业可以通过设立员工持股平台，然后通过有限合伙人代持的方式，来搭建员工虚拟股权激励。但如果企业没有核心的技术和持续竞争力，可能只有创始人合伙人才愿意真金白银的掏钱出来。
所以，最终能否做成华为，关键是创始合伙人的意愿、能力和决心。
股权激励的最终目的，是激发员工的动力，而不是通过员工融资，不可以本末倒置。
公司治理的概念
狭义：是所有者（主要是股东）对经营者的一种监督与制衡机制，即通过一种制度安排，合理地配置所有者和经营者之间的权力和责任关系。其目标是保证股东利益的最大化，防止经营者对所有者利益的背离。
广义：公司治理不局限于股东对经营者的制衡，还涉及广泛的利益相关者，包括股东、雇员、债权人、供应商和政府等与公司有利害关系的集体或个人。公司治理是通过一套包括正式或非正式的、内部或外部的制度或机制来协调公司与所有利益相关者之间的利益关系，以保证公司决策的科学性与公正性，从而最终维护各方面的利益。公司治理的目标不仅是股东利益的最大化，而且是保证所有利益相关者的利益最大化。
常见问题
（1）公司股权结构不合理
（2）公司治理透明度不够，信息传达不完整，知情权得不到保障
（3）价值观念缺失，沟通不足，管理不到位
（4）公司权责划分不明确，制度体系不完善
价值服务 公司治理结构是一个公司的核心问题，作为企业我们应当完善公司治理以满足投资者所要求的透明度。企业需要认识到公司治理的重要性，将其作为公司经营管理的基础性、中心性工作和任务来把握，设计良好的治理结构和制度安排。要不断落实公司治理理念，弘扬公司的价值理念，通过中安国研的咨询与服务，设计出合理的股权结构，从而加强公司内部的监管，使其明确权责利益，通过制度化的机制来促进公司的长久发展。
混改过程中变化的不只是股权，还要引入市场化经营机制。经营机制是决定公司经营行为的机制。为了使经营机制市场化，企业需要提高经营的效率，使企业更具有市场化的竞争力和活力。而人的动力机制作为经营机制的核心，经营机制应当充分调动企业员工的活力和积极性。当国企员工的动力水平和市场上其他企业员工相当，其经营行为也会靠近市场中最高效、最先进的行为模式，最终实现经营业绩的提升。
科学的公司治理结构是市场化经营机制的基础。在党管干部的前提下，董事会、经理层各司其职，通过充分的授权、制度化的用人机制，最终反馈为员工工作积极性的提升。国企烙印较重的企业来说，市场化机制、尤其是人员流动机制很难改革，现阶段应当着力去解决公允和公平的问题
(1)政策要求
2015年《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》指出，“推行职业经理人制度，董事会按市场化方式选聘和管理职业经理人”、“推行企业经理层成员任期制和契约化管理，明确责任、权利、义务，严格任期管理和目标考核”。
2019年《国务院国有企业改革领导小组办公室关于支持鼓励“双百企业”进一步加大改革创新力度有关事项的通知》要求，“全面推行经理层成员任期制和契约化管理”、“按照‘市场化选聘、契约化管理、差异化薪酬、市场化退出’原则，加快建立职业经理人制度”。
2020年国务院国有企业改革领导小组先后印发了《“双百企业”推行经理层成员任期制和契约化管理操作指引》和《“双百企业”推行职业经理人制度操作指引》，进一步明确了经理层成员任期制和契约化管理、职业经理人的基本概念和实施范围，规范了操作流程和各个关键环节的操作要点。
(2)重点举措
任期制和契约化管理：通过明确任职期限、到期重聘、签订并严格履行聘任协议和业绩合同等契约、刚性考核和兑现等要求，强化经理层成员的责任、权利和义务对等。特别是突出强调考核结果不仅影响收入的“能增能减”，更要影响职务(岗位)的“能上能下”，确保发挥契约化管理的重要作用。
职业经理人制度：在任期制和契约化管理的基础上，去除了经理层的干部身份和行政级别，更加强调候选人的政治素质、专业素质，对行业和公司的熟悉程度，强调“业绩与薪酬双对标”原则，更加突出落实董事会选人用人权，实行市场化的选聘和退出。
2016年12月29日，云南白药控股股东白药控股拟通过增资方式，引入新华都实业集团股份有限公司。新华都将向白药控股增资约254亿元，交易完成后，白药控股的股权结构将变更为云南省国资委和新华都各持有50%股权。白药控股仍持有云南白药41.52%的股份，仍为公司的控股股东。同时，未来白药控股的董事、监事及高级管理人员均以市场化原则进行选聘。
本次混改前云南白药集团股份有限公司的股权结构
本次混改后云南白药集团股份有限公司的股权结构
本次交易所涉股权的权利限制情况自《股权合作协议》生效之日起六年内，未经其他股东的书面同意，任何股东不得向第三方转让、出售、赠予或以其他方式处置其持有的白药控股股权（不含股权质押）。六年的期限届满后，一方股东向股东以外的第三方转让其持有的白药控股股权的，在同等条件下，其他股东享有优先购买权。
同时，为了赋予投资者充分的选择权，由白药控股向除白药控股之外的其他所有持有云南白药流通普通股（A股）的股东发出全面收购要约。要约价格为64.98元/股，收购6.08亿股，期限为公告之日起30个自然日。
为了赋予投资者充分的选择权，由白药控股向除白药控股之外的其他所有持有云南白药流通普通股（A股）的股东发出全面收购要约。要约价格为64.98元/股，收购6.08亿股，期限为公告之日起30个自然日。
本次交易由中国国际金融股份有限公司担任财务顾问，同时聘请了中审众环、中同华、德恒律所为本次交易提供服务。
此前，中金公司还担任中国南车和中国北车合并的境内外总牵头财务顾问、中国飞机租赁集团控股有限公司香港可转债项目的独家财务顾问和独家配售代理、中国石化销售业务重组引资暨混合所有制改革项目的牵头财务顾问，具有丰富的国企混改合作经验。
二、案例分析：六年锁定，外延式增量业务拓展值得预期
1、增资方：新华都实业
新华都实业为国内知名的民营企业，其实际控制人为陈发树先生，其直接持有新华都实业76.87%的股权。
新华都实业股权结构情况
2、筹资方：云南白药
从此次股权合作协议锁定时间看，未来6年新业务布局值得期待。此次股权合作，云南省国资委和新华都同意锁定6年。同时，根据公司2016年12月6日调研活动纪要显示，上市公司将“推动内生性增长和外延式并购协同发展，根据公司产品和品牌特性，有序拓宽发展领域，探索在精准医疗、基因检测等大健康新型业务领域布局的可能性，监控构建以“药”为本，健康护理、养生养老、医疗服务等为一体的大健康产业平台”。预计在混改完成后，公司新业务布局有望加速推进，特别是增量业务的拓展方面，公司将逐步由产业向服务转型。
四大业务板块：
四大业务板块，奠定白药业绩稳定增长的基础。云南白药集团股份有限公司（上市公司）前身云南白药厂成立于20世纪70年代，1993年底在深交所上司，是云南省第一家A股上市公司。在“新白药、大健康”战略下，逐步发展成为以“药”为本，涵盖原生药材种植、医药商业流通、健康管理服务、质量安全监测等多领域、全产业链布局的平台企业。目前公司核心业务由四大事业部组成，分别是省医药公司、药品事业部、健康产品事业部和中药资源事业部，分别负责药品（中央、透皮及普药）、健康日化产品（牙膏系列）、中药资源品、医药商业四大业务板块。
云南白药四大业务板块情况
药品事业部、健康产品事业部是公司盈利核心业务。根据公司2015年年报数据显示，公司四大核心业务板块的收入构成分别为省医药公司57.4%、药品事业部23.8%、健康产品事业部15.7%、中药资源事业部3.0%，根据各板块的净利率情况测算，估计四大板块的净利润占比分别为11.5%、57.6%、29.9%、0.9%，可以发现药品事业部、健康产品事业部是公司核心利润主体。
三、案例延伸：白药控股混改推进及预期
目前白药控股混改方案已经获得云南省国资委、云南省政府、新华都实业和白药控股总裁办通过，未来尚需商务部对增资涉及的经营者集中反垄断申报的批准。
白药控股混改完成后，国资和民营持股比例达到50%：50%，白药控股将由单一国有独资变为混合所有制企业，以此股权为基础建立现代企业管理制度。上市公司作为白药控股下属最核心的资产，其管理层激励以及管理经营独立市场化也有望得以推进实施。
云南白药控股混改方案推进过程
云南白药作为医药行业内的业绩成长典范，从1993年上市至今业绩成长领先同行，对比云南省国资企业下属上市公司，云南白药的ROE等指标也是已遥遥领先。
公司的优异业绩成长与公司管理层密不可分，在竞争激烈的医药健康行业，持续产品创新和营销，云南白药品牌价值得以深度发掘，市值不断增长。虽然拥有优异的业绩，但作为国有企业，云南白药在内部考核机制市场化依然存在多方面的不足。
首先，在内部管理激励上，公司管理层依然缺乏有效激励。2015年年度公司八位高管薪酬合计约600万，仅占公司当年净利的0.2%，低于医药同规模企业的水平。
其次在内部决策机制方面，原来的体系下重大决策往往需要层层审批，尤其是并购融资等项目，过长的决策流程和审批的不确定性可能影响公司外延战略的拓展。
突破薪酬限制，解决激励问题
自2014年《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》颁布实施以来，已有20多个省国资委陆续出台高管限薪措施。按照薪酬措施，省属企业负责人的薪酬结构由基本年薪、绩效年薪、任期激励收入三部分构成，与职工年平均工资形成对比限制，难以达到激励效果。
白药控股混改的逐步落地，股权变化以及企业制度完善，公司高管薪酬突破国企薪酬限制成为可能。公司高管如果能由过去国资委选人变为董事会聘任，薪酬和激励由市场化机制确立，对于稳定公司现有高管团队，吸引优秀管理人才创造更好条件。
建立现代企业制度，管理抉择更趋高效
按照协议的混改方案，白药控股完成定增增资之后，省国资和新华都持股比例将达到50%：50%。在目前已经公布混改的地方国资试点企业中，白药控股的方案具有突破性，国有与民营股东表决权对等。
混改方案最终得以通过云南省政府、新华都实业和管理层三方协议，很大程度得益于三方在未来白药的发展上取得认同，利益趋向一致。按照协议，新华都持有白药控股的股权将锁定6年，三方更追求长期利益最大化。
云南白药控股混改实现三方利益协同
云南白药上市公司在历史上所取得的优异业绩，得益于管理层的持续创新，而云南省国资委在此期间也给予了管理层充分的信任和经营的自主权。长期以来，公司高管团队保持稳定，内部管理持续优化。
在此次混改合作之前，2009年新华都实际控制人陈发树也曾与红塔集团签订协议受让云南白药上市公司12.32%股权。虽然最终协议判决无效，但截止目前，陈发树仍通过二级市场持有上市公司股权，由此可见对云南白药管理层持有一直的信任。
公司管理层拥有两方股东信任的坚实基础，而且两方股东长期利益发展的统一，未来白药控股的现代企业制度将更易设立，董事会将更充分授权，而管理层决策机制更趋自主高效。
依托白药控股，加速并购拓展，布局新领域
此次混改实施主体主要是上市公司控股股东云南白药控股，引入民营资本新华都实业增值254亿元占股50%。从白药控股目前资产情况来看，上市公司是核心，预计254亿增值后未来资金主要投向也主要围绕大健康产业展开。
从以往战略安排来看，白药控股也一直是上市公司的战略平台，2013年上市公司介入卫生巾业务也是从控股投资公司投资清逸堂开始，借助白药控股解决清逸堂销售调整和模式不确定带风险。未来在大健康产业新领域，控股将是更好的孵化平台。目前公司销售模式向服务转变，需要整合终端平台和技术，有赖于终端的整合。在药品方面，引入医疗服务和新技术产业，如生物科技、基因检测等，也需要外延并购整合支持。
资金方面，截止2016年3季度末公司拥有现金23.56亿元，应收票据23.44亿元，从资金实力来看，上市公司并购实力也较为充足。从并购定增审批来看，考虑审核和对价等因素，公司在国有独资时代外延并购较为谨慎，主要做战略方向储备，尚未有重大资产收购。
未来混改落实，公司机制市场化，外延审批的不确定性将减少，而且254亿增资到位后，加速并购提高资产收益率的更为迫切，预计公司外延整合的速度将迅速加快。
预计此次增资后未来并购方向
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一、递交材料
11月21日，合肥江航飞机装备股份有限公司(下称“合肥江航”)的科创板申报材料获得上交所受理，公司的实际控制人是中国航空工业集团有限公司(以下简称“中航工业”)，此外合肥江航还有一个特殊的“身份”:第二批国企混改试点同时也是首批军工混改试点企业。合肥江航聚焦于航空装备及特种制冷领域，而目前科创板重点支持的6大领域中，高端装备领域中的细分领域-航空装备产业尚未有企业涉足，若合肥江航最终成为科创板一员，其也将填补前述板块的空缺。
二、央企的转变
公开资料显示，合肥江航成立于2007年，由原安徽江淮航空供氧制冷设备有限公司和皖安航空装备有限责任公司两家中航工业在皖企业重组整合而成。2019年6月，公司完成股份制改造。而在此之前，合肥江航先对自身进行了一个“大改造”。《科创板日报》记者了解到，早在2017年中，国家发改委公布第二批国有企业混改试点名单，同时国防科工局组织首批三家军工企业混改试点，彼时中航工业旗下中航机电系统有限公司(以下简称“机电公司”)的全资子公司--合肥江航入选两个名单，成为中央企业混改“双试点”企业。
三、为什么要进行混改?
根据北京产权交易所央企混改区发布的文章显示，制约合肥江航做强做优做大的因素有四个:①是企业股权结构不够合理，即股权结构单一，不足以支撑军民两用多个产品线;②是市场化的经营机制没有建立;③是企业发展资金不足;四是企业产品线过于庞杂。为了给公司混改铺平道路，聚焦主业，在合肥江航实施混改前，公司首先对旗下业务进行了处理，包括以无偿划转、减资退出、吸收合并、注销等方式处置了部分控股子公司及参股公司股权，以及与主业无关的部分资产及负债，共完成8户子公司清理。前述资产处理完后，2017年12月29日，合肥江航增资项目在北京产权交易所正式挂牌。《科创板日报》记者了解到，除了挂牌增资外，合肥江航还引入了员工持股平台，三家核心员工持股平台企业航向投资、航创投资、航仕投资以合计不超过5320万元对江航有限进行增资，与外部增资方同股同价。
在挂牌期满后，公司公开征集到国新资本、浩蓝鹰击、中兵宏慕、江西军工等 4 名外部增资方，其中国新资本与江西军工为国有股东性质。
截至招股书披露，合肥江航股权结构中共有4家国有股东，机电公司作为公司的控股股东持股比例为54.69%，上述外部增资方的持股比例则分别为8.22%、4.82%、4.38%以及4.38%。
公司由此也实现了从单一股东向股权多元化，从国有独资企业向混合所有制企业的转变。对于央企赴科创板上市，香颂资本执行董事沈萌认为，科创板对企业的科技成色有明确的要求，央企规模大，资源更丰富，科研实力更强，科技含量有一定保证，部分企业盈利状况还不错，相对容易拿出符合上市条件的企业，同时也有助于提升科创板企业的整体质量。
今年上半年，合肥江航实现营收约为3.5亿元，实现归母净利润约为7393.22万元。事实上，除了2016年因子公司亏损以及混改期间出现的一笔较大的管理费用致当年业绩亏损以外，报告期内的其余年份，公司的营收都较为稳定。
招股书显示，合肥江航的主要产品包括航空产品、军民特种制冷设备及其他业务，其中，航空产品提供主要营收贡献，而航天产品又可以细分为航空氧气系统、机载油箱惰性化防护系统以及飞机副油箱。
而在特种制冷设备方面，前述业务则主要通过公司全资子公司天鹅制冷开展。值得注意的是，由于公司涉足的细分产品较多，因此也面临多个领域内竞争对手。比如公司的航空产品主要竞争对手就包括成都康拓，主要生产和销售特种汽车、专用汽车底盘等产品，并有部分飞机副油箱研制生产业务的三环汉阳;另外不同于军品市场，民用特种制冷设备生产厂商众多，属于充分竞争的市场，这里除了有老牌空调压缩机制造商海立股份(600619.SH)下属企业上海海立外，其他家用空调厂商逐步意识到民用特种制冷设备市场，比如格力、海信等老牌家用空调生产企业都已开始进入民用特种制冷设备领域。不过从毛利率来看，报告期内，公司航空产品的毛利率整体呈现上升趋势，今年上半年该产品的毛利率达到45.5%，为报告期内最高，另外其特种制冷设备在今年上半年的毛利率较去年小幅下滑，为30.74%，但总体保持稳定。
另外，由于公司产品的最终客户主要为军方，因客户对产品安全性、可靠性、保密性的要求较高，因此公司需要持续的研发投入方可保证足够的技术储备。报告期内，公司的研发投入分别为5.88%、6.74%、9.15%以及5.12%。需要注意的，公司的研发投入包含自有资金投入(即研发费用)及国拨资金投入，2016年至2018年，公司以自有资金投入合计约为0.67亿元，同期国拨资金投入合计约为0.84亿元。在持续的高研发费用投入之下，公司在部分关键领域已实现技术突破，招股书显示，公司自主研发的分子筛制氧技术及供氧抗荷技术打破了国外长期以来的技术封锁，使得我国成为第四个掌握该等技术的国家。
四、实控人资本化加快
作为国有特大型军工企业，中航工业除了作为合肥江航的实控人外，旗下亦集聚了超过20家上市公司，业内称之为“中航系”。
而在近期，中航工业旗下上市公司资本运作正在加快动作。
今年11月5日晚间，中航工业下属上市公司中航飞机(000768.SZ)发布公告称拟将部分飞机零部件制造业务资产与中航飞机有限责任公司部分飞机整机制造及维修业务资产进行置换。据了解，此次交易目的是为聚焦航空整机主业，进一步整合研发资源，提高运营效率，提升上市公司盈利能力，增强上市公司独立性并减少关联交易。根据公司11月19日披露上述交易的最新进展，此次交易的拟置入资产之一中航天水飞机工业有限责任公司100%股权已由中国航空工业集团有限公司无偿划转至航空工业飞机。
受上述消息影响，11月6日至今，中航飞机的股价上涨3.58%。中信建投发布研报认为，此举是航空工业聚焦整机资产战略的重要规划，同时对其他军工集团资本运作方向具有重要借鉴意义。此外在2018年12月，中航工业下属港交所上市公司中航科工发布公告称，公司与中航工业及天津保税投资签署股权转让框架协议，拟收购上述两方合计持有中航直升机有限责任公司100%股权。
根据中航科工披露的上述交易的最新进展，上述整体方案达成了一致，正就收购的正式交易协议的详细条款进行磋商。
据了解，近年来，中航工业以上市公司为平台完成了20多项专业化重组整合，向上市公司注入资产超过500亿元。此前航空工业集团党组成员、总会计师李耀曾表示，航空工业正处于改革发展和转型升级的关键时期.......计划到2020年实现三个“70%”:军民融合产业收入占比达到70%，军品一般制造能力社会化配套率达到70%，集团公司资产证券化率达到70%。
2019年7月，《财富》发布的2019世界500强，中航工业位列151位。
一、混改方式
（1） 新设合并民营资本参与的混合所有制企业
（2） 员工持股
二、详细介绍
中国建材的混改既是压力所倒逼，也是企业遵循市场经济规律和和企业发展逻辑的主动选择，处于充分竞争行业、水泥、玻璃等行业产能严重过剩、布局分散。恶性竞争情况较为突山。中田建材集团的混改是在联合和收购民营企业一起做大做强建材主业和构建大产业平台的过程中实现的。主要形式是大胆弓入民营资本，成立混合所有制企业。在此过程中，通过系统的管理整合，将人才、资金、技术等各种资源优化重组，提高了经济效益。
中国建材集团还根据下属企业特性和实际情况，在南京凯盛国际工程有限公司、合肥水泥研究设计院等转制科研院所、高新技术企业，探索员工持股，坚持试点先行，规范操作，有序推进，把企业效益和员工利益结合起来，把资本要素和劳动要系结介起来，建立健全激励约束长效机制，留住核心骨干，吸收外部人才，极大地增强了企业的凝聚力、创造力和竞争力，真正实现了“员工和企业共同成长”
从成效看，中国建材净资产为620亿元，其中，国有资本200亿元，超过三分之是社会资本，实现了国有资不控制力的放大。阿时，中国建材利用白身强大的资源平台优势，通过混和所有制成功整合大批民营水泥企业，实现企业做大做强，同时也--定程度提高了行业集中度，对改变水泥行业过度觉争状况有积极作用。2014年成为央企混收试点企业后，于公司中国玻纤《山收名为“中国区石”)和北新建材成为中国建材集团内部发展湿合所有制经济的首批试点单位，|两家企业未米的湿台所有侧举措值得期待。另外，2016年8月中国中材集团仁限公司无偿划转进入中国建材集团后，两家央企如何整合也值得关注.
（1） 增资扩股
（2） 股权转让
（3） 员工持股
2017年4月5日，A股上市公司中国联通(600050. SH)发布公告，宣布控股股东中国联合网络通信集团有限公司(以下简称“联通集团”)正在筹划并推进开展与混合所有制改革相关的重大事项，“ 该事项拟以本公司为平台，可能涉及本公司股份变动事宜。”
联通的混改选择以在A股上市的中国联通为平台。这意味着联通混改选择了公开透明的市场化运作方式。
据《华夏时报》记者了解，联通混改的最早方案在去年9月便已提出: 2016
年9月28日，发改委召开了国有企业混合所有制改革试点专题会，联通集团等央企就列入第一批试点的混合所有制改革项目实施方案在会上做了详细介绍。而在当年10月10日，中国联通发布公告，宣布其大股东联通集团“正按照会议精种和国家相关政策精神，研究和讨论混合所有制改革实施方案”。这份公告也被外界认为是联通对于自身混改的首次正式表态。
值得注意的是，尽管中国联通没有公布具体的混改方案，但已经有未经证实的混改方案流出。有传闻称，联通将通过定向增发打股和转让旧股的方式，对在A股上市的中国联道股权结构进行调整。
中国联通2016年财报显示，大股东联通集团持有其62.74%的股权。二股东中央汇金资产管理有限责任公司则仅持股1. 36%。而在传闻方案中，联通集团的持股比例由62.74%减至40%以下。还有熟悉联通的业内人士对《华夏时报》记者表示，联通混改除了引进民营资本外，此前一直未能实现的员工持股也有可能落实。但该人士也称，联通集团的绝对控股地位不会改变。
谁来参与联通混改？入局者的选择不仅折射出联通的混改思路，某种程度上也决定了联通混改的效果。
2016年11月3日，中国联通副总经理姜正新曾对外表示，混改将重点选择与联通业务互补性强的合作伙伴，“不是简单地引进资本，更看重价值上、产业链上的互补，增强联通整体竞争力。”互联网巨头BAT出现在混改传闻名单中已久。有传闻称百度、腾讯、阿里巴巴这三家企业中或将出现联通混改入局者。而联通也与这三家企业分别建立了战略合作关系。
2016年11月12日，中国联通与阿里巴巴集团签署战略合作框架协议。双方宣布将在基础通信服务、移动互联网及产业互联网等领域展开深入合作。而在去年11月初，中国联通则分别与百度和腾讯达成战略合作。联通与百度宣布在通信基础业务、移动五联网、人工智能、大数据等领域展开合作。而联通与腾讯的合作则主要在反电信诈骗、云计算、大数据领域。互联网公司的参与会让实行混改的联通更商业化、更具有互联网思维。三网融合专家、融合网主编吴纯勇认为“混改当中加入互联网基内，就像放入条鲶鱼，让联通在管理层、人小、技术、模式运作等层面发生变化。”
